长城伟业年报：2006年铝市回顾及2007年展望

一、06年走势简析：如上图所示

1、2006 年初LME 三月期铝以2244 美元开始上涨至5 月份最高3300 美元/吨，创下18 年以来新高，其中基金功不可没。国内电解铝则亦步亦趋紧跟伦敦，上涨最高超过24000元/吨。

2、在美联储连续上调利率，原油和黄金价格下跌，基金获利平仓出局等影响下，伦敦期铝大幅回落至2400-2600美元区间盘整。国内电解铝则因宏观调控政策以及电解铝产能增加的预期下大幅下调至18000 左右。

3、随着10 月份传统消费旺季的到来，国际原油和黄金价格止跌回升，有色金属整体重拾升势，尤其镍、锌、铅不断刷新历史记录，但伦敦期铝在空头回补下仅回升至2850美元后陷入盘整格局。与此同时，国内电解铝供应需求均大增，到目前为止区间振荡格局
尚难打破。

二、国内外电解铝比价分析：

如图二，国内和伦敦电解铝比价呈现逐级下降态势。其中除了人民币升值因素以外，国内电解铝产能和产量的增幅均远远大于国外；电解铝出口由退税演变为逐步征税表明了政府对高耗能原材料出口的限制态度，同时政策也削弱了伦敦和国内的相关性，一共三次
关于电解铝出口税率的调整都使国内外比价下一个台阶。预计今年电解铝出口再提高出口关税可能性不大，但很有可能在今年某个时间继续下降铝材出口退税率。

第二部分2007 年铝市场供需平衡分析

一、国内外氧化铝市场的长期过剩格局

1、国际氧化铝供应过剩

2006 年前三季度，全球冶金级氧化铝产量（不包括中国）为4014.6 万吨，同比增长3.9%，而同期，国内增长56％。全球电解铝产量增速（不包括中国）低于氧化铝产量增速，所以氧化铝供应过剩456.4 万吨。

表一、2006年前三季度冶金级氧化铝产量单位：万吨
   06年前3季度 05年前3季度 变化数量 同比
国外总和 4014.6 3863.1 151.5 3.9%
国内 951 609.1 341.9 56.1%
全球总和 4965.6 4472.2 493.4 11.0%
由于中国氧化铝产量增长迅猛，进口需求减少，国际氧化铝价格大幅下跌，国际氧化铝价格从4月份最高650美元跌到最低12月的202.22美元/吨，相当于LME同期铝价的7.7%。

氧化铝跌破250 美元/吨时，国际上一些成本较高的氧化铝厂面临亏损，减产是唯一选择。

2、国内氧化铝生产呈现巨量增长。

2006年，国内新建氧化铝厂陆续投产。1-11月份累计达到1196.39万吨，同比增长53.9%。

前三季度，全球氧化铝产量共计增加493.4 万吨，其中国内增量占全球增量的69.3% 。

国内新建氧化铝厂中，有许多厂家需要依赖进口铝土矿来保证生产，国内对铝土矿的需求巨大。1-11月份，国内铝土矿进口同比劲增370.6%，达到869.9万吨（图4）。但11 月份，国内铝土矿进口数量由10月份的98.1万吨下降到67.9万吨，降幅达31%较8月份下降
接近40%。表明氧化铝下跌已经对新建氧化铝厂的扩张热情产生了冷却作用。

一些贸易公司由于签有长期氧化铝进口合同，进口量每月基本保持在6万吨左右，加剧国内供应过剩局面。国内氧化铝价格也大幅下跌（如图5）：中铝氧化铝价格从4 月底5650 元，下跌到11 月的2400 元/吨，同进口氧化铝价格持平，跌幅超过58%。

二、未来电解铝市场供需平衡分析

1、国内外电解铝供需平衡分析与预测

2006 年，如果不考虑中国因素，全球电解铝产量小幅增长。据CRU最新公布数据来看，2006 年全球电解铝产量为3378.5 万吨，同比增长5.8%（表二）。全球电解铝消费量为3417.2万吨，同比增长6.3％（表三），2006 年全球铝市场供应表现为短缺38.7 万吨，库存下降和地区升水紧张也不同程度上说明了这一点。

我们预计07年全球市场供应可能过剩35.6 万吨。这主要是由于国内外启动电解铝闲置产能和新上马项目扩张所致。

预计国内06 年全年电解铝产量将达到927 万吨，而07 年将新增192 万吨达到1150万吨。预计07 年消费量达到1066 万吨，总体表现为供应过剩84 万吨。但数据表明，国内电解铝消费增加速度较产能增加速度更快。

2、国内外电解铝新增产能

氧化铝低位徘徊，而电解铝价居高不下，在暴利刺激下国内外闲置电解铝产能的重新启动，或者投资上马新建项目(表三)。2007 年，国际预计启动产能大约为134 万吨。而国内将新增200 多万吨产量（图6）。

国内目前在建的电解铝产能主要集中在今年下半年以后投产，届时电解铝供应的增加可能将对铝价有所压制。但值得一提的是国内电解铝新增项目数量已经减弱,由于政府对高耗能行业的限制态度，对电解铝行业的宏观调控措施仍将延续。所以预计07年新扩产项目
数量将有所下降。

3、中国铝消费强劲增长，铝制品出口激情高昂

美国电解铝消费有所减缓，主要由于06 年美国房地产降温，经济放缓所致。但欧洲电解铝消费表现亮丽。机械和建筑市场需求极其旺盛，下游企业订单几乎应接不暇。欧洲地区完税铝锭升水升至180-200 美元/吨。预计2007 年上半年，欧洲地区铝市场仍将保持强劲增长势头。

中国目前为全球第一大铝消费国。国内建筑、交通和电力市场投资高速增长，极大地拉动了铝材消费。电解铝厂也纷纷转换产品结构，延伸产业链，涉足下游加工企业生产铝合金和铝材。06年前11 个月，国内电解铝消费较去年同比增长了24.5%（表三），国内铝制品产量增至732.63 万吨，增长35.2%！为数年来罕见。

中国政府为了抑制电解铝出口，大幅提高出口关税，而铝材和铝合金出口不仅不征关税，反而享受11%－17％不等的退税，将国内同国际铝价比值压缩到极低水平。国内外铝比价偏低、铝材出口退税偏高和海外消费市场强劲，铝材加工企业出口利润大幅上升，为国内铝材出口提供了难得的历史机遇。

2006 年国内铝制品出口1-11 月份累计出口110 万吨，同比增长72.5%，铝合金出口1-11月份累计34.45 万吨，同比增长123%（图7），而电解铝出口数量明显下降，前11 个月下降了26.5%。

4、低库存高升水反映现货铝需求旺盛

全球电解铝库存处在低位而且还在下降趋势，库存消费比目前为6周，但还没有达到引起恐慌的程度。我们预计今年全球电解铝需求增速可能下降，中国电解铝产量的大幅增长这两个因素将共同导致07年全球库存有所增加。
图八伦敦铝价和库存关系

其他金属的低库存如铜、锌等在价格上都表现出了巨大的涨幅，但图九显示，历史上电解铝即使库存处于低位，在价格表现上却并不一定得到完全体现。

国内库存不足和地区升水均反映现货紧张，见图十。

由于国内和国际两个市场铝消费强劲，国内电解铝库存不足，供应偏紧。截止到12 月25 日，上海期货交易所公布的可交割仓库电解铝库存已由4 月初最高峰的17.6 万吨下降至1.9 万吨，降幅超过89%！ 广东和上海地区现货铝价自8 月份以来始终维持在21000 元/吨 左右，较当月沪铝升水500-800 元/吨，较远月期货铝升水更是超过了1500 元/吨。

图十库存不足支撑铝价

预计今年春节前后库存可能出现一个小高点，但随着铝材和铝合金生产旺季的到来，现货电解铝高升水的现象又会出现。但下半年高升水将会在电解铝的集中供应下消失。

第三部分07年电解铝价格走势分析与预测
我们预计07年国内外铝锭走势表现为外强内弱，低比价格局仍将维持。伦敦铝走势由于中国和俄罗斯出口量减少，欧洲铝厂减产，需求相对稳定增长，加上美元长期走低而显得相对国内较强。

影响国内铝锭走势则相对较为复杂一些，下文我们做一个简单分析。

一、利多因素分析：

1、中国的城市化进程加快和工业化对包括电解铝的有色金属和其他基础原材料消费是长期利多。

2、国内消费升级和扩张将长期支撑宏观经济增长，并对包括铝在内的有色金属需求会持续增长，并影响这未来价格走势的重要因素。
3、铝对其他金属的替代效应正在显现。

中国城市化进程正在加速，城市人口的比例由1995年的29％上升到05年的43％。过去十年，中国的GDP 年均增速维持在9％以上，同期国内工业生产年均增速达到10％以上。明星高于GDP 增速。如图十一所显示，60-70 年代是中国人口出生的高峰时期，未来几年这部分人口将进入了收入的高峰，也将是主要储蓄者，他们的子女一代在未来10 年左右时间也将持续进入成年期，这两个人口高峰就是目前业内定义的“人口红利时代”。这个时代将是人均消费大幅增长的时代，这是未来几年中国居民消费升级和扩张的有效保障，并支撑着宏观经济维持稳定增长趋势。

图十一：主要储蓄者在未来几年将强力支撑消费升级和扩张

如图十二，我们比较了美国的人均铝消费大概在24 公斤，而中国目前仅仅为6 公斤。

美国铝消费的大幅增加是在1950 年以后，90 年有加速迹象。随着中国城市化和消费升级，未来中国对基础原材料包括铝锭的需求的胃口将越来越大。

铝在某些产业如中低压电线电缆和对铜具有替代性，在铸造行业中铝对锌具有替代性，铝对镍在不锈钢行业中也有替代性。自01 年，铜、锌、镍最大涨幅超过300—600%，都创出了历史新高；而国际铝价涨幅仅为123.3%。铝替代作用凸显，强化了铝的消费需求。CRU认为，技术上铝全面替代铜需要很长时间，目前这种替代不会超过20 万吨，但如果铝和铜价的比价长期维持这个高位，那么三年后，铝对铜的替代可能超过每年60 万吨。

二、利空因素分析：

1、全球经济放缓，对铝的需求有负面影响
2、中国宏观调控不会放松
3、人民币升值
4、电解铝产能扩张直接带来的直接影响
5、国内铝材出口退税政策存在变数

引用我们宏观研究员数据，美国住房投资大幅减少和进口增长是拖累美国-经济下滑的主要原因。美国房价的大幅下跌对06 年美国经济乃至世界经济都有很大影响，特别表现在第三第四季度对美国经济的影响上，其中住房投资下降17.4%，相当于拖低GDP 经济增长
1.12%，出口增长6.5%，进口增长7.8%，拖累经济增长0.6%。图十三显示了美国经济增长的确在放缓，美国经济的的减速直接影响了2007 年世界经济的经济增长速度。

中国经济对外依存度的提高在近几年不断提高，这就决定了中国经济的表现将在很大程度受世界经济表现的影响。参考中金公司的模型，受到美国经济增速放缓拖累，2007 年全球经济将放缓至少0.5%，在其他条件不变的情况下，中国经济增长将放缓0.7%~0.8%。
07 年中国宏观调控不会放松。

由于2006 年国内出现了局部的经济过热迹象，国家各部委分别出台了多个紧缩政策对固定资产投资进行调控。参考图十四，我们可以注意到固定资产投资增速均出现了较明显的回调。

人民币升值因素将使出口受影响。

近两年支撑人民币升值的因素主要在于持续不断的贸易顺差扩大使外汇储备的规模大幅增加，升值的憧憬也激发了大批国际热钱涌进国内，同时中国综合国力的强大和汇率体制的不完善也造成了人民币汇率存在一定程度上的低估。以上各因素综合形成了人民币升值的压力，这些因素并非短期内可以解决，因此人民币在未来几年依旧将维持稳中有升的趋势。

在2006年内，人民币兑美元汇率升值接近3%，下半年的上涨速率明显加快。

电解铝产能扩张直接带来的直接影响。

由于铝行业目前的利润较高，将引起现有铝厂的扩张冲动。国内目前在建的电解铝产能将在今年下半年集中达产，届时将对铝价有所压制。

短期内铝材出口较高的退税率和国内外铝锭的低比价对铝锭出口是一个利多，但存在变数。据权威人士分析，今年铝材出口退税率肯定会降，但降幅不确定，这将导致国内外铝比价更加走低。换句话说，对伦敦铝是个利多，而对国内却有利空影响。

三、07年价格走势展望：
我们预计07 年电解铝走势表现为先低后高再盘整的格局。